América Latina tiene el poco envidiable récord de episodios de alta inflación y también de intentos fallidos por reducirla; por supuesto, la región también cuenta con algunos ejemplos exitosos de estabilización. Lo bueno es que esta rica experiencia con intentos de reducir la inflación de niveles crónicamente altos nos deja una serie de lecciones que, pueden ser tenidas en cuenta por aquellas autoridades que actualmente enfrentan retos similares, como en el caso Argentino. Estudios sobre intentos de estabilización en países fuera de la región arrojan resultados similares, lo cual fortalece las lecciones mencionadas arriba.
Es ampliamente conocido que los programas de estabilización generan el rechazo de la población, al menos inicialmente. En principio, esto podría parecer paradójico pues la inflación alta es nociva para la economía en general y sus efectos son fácilmente observables y, por otro lado, la promesa de una economía con baja inflación y mayor dinamismo es incuestionablemente deseable. El problema, sin embargo, radica en la transición de alta a baja inflación, especialmente cuando la inflación es alta (mayor a 30-40 por ciento al año) pero no llega al de nivel de hiperinflación y persistente.
¿Por qué es costosa la transición? Esencialmente, por dos razones: (i) porque los beneficios de una inflación baja se sentirán en el futuro mientras que los costos del ajuste económico se sienten inmediatamente y este balance se percibe como negativo si uno duda del éxito del programa; y (ii) porque la falta de credibilidad en el éxito de un programa puede convertirse en una profecía auto cumplida: los intentos de personas y empresas por asegurarse contra el fracaso del programa aumentan la probabilidad de que este fracase—el caso más claro ocurre cuando las personas dolarizan sus tenencias de dinero y esto agota las reservas internacionales del banco central, forzando una depreciación y un consecuente aumento en los precios.
La literatura económica, tanto teórica como empírica, ofrece soluciones a estos dos problemas en la forma de anclas nominales: tradicionalmente un agregado monetario o el tipo de cambio. La principal ventaja de estas anclas es la coordinación de las expectativas inflacionarias.[1] En el caso específico del tipo de cambio, los beneficios son potencialmente poderosos: se trata de una variable visible en tiempo real que, además, facilita la formación de precios. Preanunciar la evolución del tipo de cambio durante la transición a una inflación baja impacta directamente el precio de las importaciones y, además, proporciona un punto de referencia para la formación de precios y salarios futuros, lo cual impide que estos se aceleren injustificadamente y pongan en el peligro la sostenibilidad del programa. El uso de controles de precios y salarios promovido en los denominados “programas heterodoxos” de mediados de los años 80 tenía también objetivo facilitar la transición de alta a baja inflación minimizando el riesgo de que estas variables evolucionaran de manera inconsistente con el objetivo de una inflación menor y causen el fracaso del programa—Dornbusch y Simonsen (1987).
Una lección importante de las experiencias con programas de estabilización es que las anclas nominales sólo pueden jugar el rol esperado si están acompañadas de ajustes macroeconómicos que eliminen los desequilibrios subyacentes. En pocas palabras, no son un sustituto del ajuste económico y, peor aún, si no vienen acompañadas del ajuste necesario pueden generar costosas distorsiones económicas que agraven la situación prevaleciente. La ausencia de un ajuste fiscal y monetario consistente con el objetivo de inflación y con la secuencia anunciada para el ancla nominal son una de las principales razones por las cuales los programas de estabilización fracasan.
Usando una muestra de 51 episodios de inflación por encima de 40 por ciento, Alessandro Prati y yo llevamos a cabo en el año 2001 un estudio empírico de los factores que determinan el éxito de los programas de estabilización en países con inflación crónica—Hamann y Prati (2002). Tanto el ajuste fiscal como la desaceleración en el crédito doméstico resultaron ser estadísticamente significativos como determinantes del éxito. Pero también lo fueron una serie de otras variables, económicas, políticas e institucionales que están fuera del control de las autoridades, lo cual sugiere que el diseño de los programas debe tener en consideración factores que van más allá del ámbito macroeconómico.
En particular, encontramos que (i) un mayor número de programas de inflación fallidos en el pasado hace más probable un nuevo fracaso inicialmente, aunque esto se puede revertir dependiendo del comportamiento de otras variables; (ii) el entorno externo es crucial, pues shocks adversos a los términos de intercambio, la demanda por exportaciones, o las tasas de interés internacionales pueden descarrilar un programa si este no se ajusta a estos desarrollos; (iii) el contexto político es relevante, pues mientras menor sea el espacio de acción del poder ejecutivo, mayor es la probabilidad de fracaso; asimismo, los gobiernos relativamente nuevos tienen mayor probabilidad de ser exitosos—resultado que probablemente refleja que un mayor capital político de las autoridades le da mayor credibilidad inicial programa; y que (iv) los programas que usan al tipo de cambio como ancla nominal tienen una mayor probabilidad de éxito, pero esto es cierto sólo cuando la elección del tipo de cambio como ancla se hace con un suficientes reservas internacionales.
Las últimas dos décadas han visto una marcada reducción en el volumen de investigación sobre programas de estabilización, en gran parte como respuesta a la reducción en las tasas de inflación a nivel mundial y a la adopción de metas de inflación explicitas, lo cual ha ayudado a consolidar el progreso inicial. Es por esta razón que sospecho que la búsqueda de episodios de inflaciones crónicas mayores a 40 por ciento en los últimos 20 años arrojaría un número pequeño de nuevos casos y que, probablemente, los resultados del estudio descrito arriba se mantienen vigentes.
Para el caso específico de Argentina hoy, algunos puntos de nuestra discusión son relevantes. Haber lanzado la primera fase del programa al inicio del nuevo gobierno y frente a la posibilidad de reducciones en tasas de interés en EE. UU. en un contexto de crecimiento robusto en ese país, son factores positivos. Pero el número de factores negativos no es pequeño: la economía China, una socia comercial importante, se está debilitando; el legado de numerosos programas fallidos en el pasado tornan la credibilidad de cualquier nuevo programa frágil; el margen de maniobra del nuevo gobierno es limitado; la posibilidad de usar el tipo de cambio como ancla nominal de manera más agresiva es mínima dada el bajo nivel de reservas internacionales y la poca probabilidad de que los organismos internacionales otorguen un monto suficiente de liquidez como para otorgarle credibilidad al ancla; y la magnitud del ajuste fiscal necesario es significativa, especialmente de cara a un prolongado proceso de renegociación de deuda. La tarea es, como consecuencia, monumental y el éxito del programa dependerá no solo de una mejora en los fundamentos arriba mencionados sino también del logro de resultados positivos tangibles en el corto plazo, sin lo cual será difícil sostener la credibilidad del programa, y de ajustes frente a desarrollos adversos.
Referencias Bibliográficas
Calvo, G. 1994. “Inflation Stabilization and Nominal Anchors,” Capítulo 4 en R. Bart y C.H. Wong, Approaches to Exchange Rate Policy, Fondo Monetario Internacional (junio).
Dornbusch, R. y M. H. Simonsen. 1987. Inflation Stabilization with Incomes Policy Supports: A Review of the Experience in Argentina, Brazil and Israel, National Bureau of Economic Research.
Edwards, S., 1993, “Exchange Rates as Nominal Anchors,” Weltwirtschaftliches Archiv, Vol. 129, No. 3, pp. 1–32.
Hamann, J. y A. Prati. 2002. “Why Do Many Disinflations Fail? The Importance of Luck, Timing, and Political Institutions,” IMF Working Paper No. 02/228 (diciembre).
Kiguel, M., y N. Liviatan, 1992, “The Business Cycle Associated with Exchange Rate-Based Stabilization,” The World Bank Economic Review, Vol. 6, pp. 279–305.
Tornell, A. y A. Velasco, 1998, “Fiscal Discipline and the Choice of a Nominal Anchor in Stabilization,” Journal of International Economics, Vol. 46 (octubre), pp. 1–30.
Uribe, M., 1999, “Comparing the Welfare Costs and Initial Dynamics of Alternative Inflation Stabilization Policies,” Journal of Development Economics, Vol. 59 (Verano), pp. 295–318.
Végh, C., 1992, “Stopping High Inflation,” IMF Staff Papers, Vol. 39 (setiembre), pp. 626–95.
[1] Los costos, o riesgos, y beneficios de las diferentes anclas nominales han sido estudiadas extensivamente por autores latinoamericanos como Calvo (1994), Edwards (1993), Kiguel con Liviatan (1994), Tornell y Velasco (1998), Uribe (1999), y Végh (1992) entre otros.
