Por Juanita Gonzalez-Uribe, Associate Professor, London School of Economics and Political Science
Los fondos de capital de riesgo son una constante en los centros de innovación mundiales desde Silicon Valley hasta Shanghai. Cuarenta años de investigación académica demuestran que la presencia de estos inversionistas en regiones innovadoras no es una coincidencia. Los fondos de capital de riesgo proporcionan “capital inteligente” a empresas que de lo contrario hubiesen tenido dificultades en levantar capital (Lerner y Nanda, 2020). El término “capital inteligente” se refiere a que estos inversionistas proporcionan más que dinero a las compañías en su portafolio. Ellos también añaden valor de múltiples otras formas, por ejemplo, conectando a los emprendedores con personas claves en la industria.
Una nueva línea de investigación examina si los fondos de capital de riesgo también añaden valor a compañías fuera de su portafolio de inversión. El punto de partida es la observación que estos fondos gastan recursos valiosos interactuando con emprendedores fuera de sus portafolios, específicamente mientras hacen su “debida diligencia”. La debida diligencia comprende un proceso de múltiples etapas de evaluación y selección que los inversionistas utilizan para elegir las compañías de su portafolio. En promedio, los capitales de riesgo consideran 100 compañías, y asignan 30 al proceso de debida diligencia, por cada una de las compañías en su portafolio (Gompers, Gornall, Kaplan, y Strebulaev, 2020).
Nuestra premisa en el artículo de Gonzalez-Uribe, Klingler-Vidra, Wang y Yin (2022) (ver video acá), es que los fondos de capital de riesgo añaden valor durante su debida diligencia, incluyendo a compañías que no terminan en su portafolio de inversión. El propósito de la debida diligencia es mitigar los problemas de información que los inversionistas enfrentan al apostar su capital en empresas de etapa temprana. Como subproducto, este proceso puede mitigar las fricciones de información que los emprendedores también enfrentan al montar sus negocios. Por ejemplo, brechas de información acerca de cómo conducir un negocio innovador.
Para evaluar esta premisa, nos asociamos con un fondo de capital de riesgo en el Reino Unido (el “Fondo”). El Fondo se especializa en rondas de capital “semilla”, es decir, en invertir cuando las compañías carecen de prototipos para sus productos, y los inversionistas le apuestan a una idea. Recolectamos información acerca de los casi 2,000 emprendimientos que aplicaron al Fondo, y seguimos su trayectoria por dos años. Para identificar el efecto de ser asignado a la debida diligencia del Fondo, sacamos provecho del procedimiento que el Fondo utiliza para dicha asignación. Éste parte de la distribución aleatoria de aplicantes a tres evaluadores. Los evaluadores varían en que tan generosos son al evaluar las aplicaciones: unos tienden a poner notas más elevadas y otros más bajas. Estas diferencias no reflejan disparidades entre evaluadores en la calidad de aplicantes que evaluan ni en la habilidad que tienen para discernir potencial emprendedor. Nuestro análisis compara la trayectoria entre los aplicantes que fueron seleccionados para la debida diligencia del Fondo, y aquellos con el mismo potencial al aplicar, pero que fueron rechazados a raíz de diferencias en la generosidad de los evaluadores.
El resultado principal de Gonzalez-Uribe et al (2022) es que la asignación a la debida diligencia del Fondo aumenta el crecimiento promedio de las compañías en los dos años luego de la aplicación, inclusive para aquellas compañías que el Fondo no selecciona para su portafolio de inversión. En términos de la magnitud económica, los resultados indican que la asignación a la debida diligencia del Fondo lleva a un crecimiento 20% mayor para las compañías, comparado que el que hubiesen tenido los aplicantes de no ser asignados a este proceso del Fondo.
¿Como afecta al crecimiento de los aplicantes la asignación a la debida diligencia? Por un lado, la debida diligencia de un inversionista puede aumentar la productividad de los emprendedores. Este incremento puede ocurrir a través de varios mecanismos que ayudan a reducir las fricciones de información de los emprendedores. Primero, los inversionistas pueden guiar directamente a los emprendedores y conectarlos con clientes e inversionistas. Segundo, la mera interacción estructurada con inversionistas puede inyectar a los emprendedores con experiencia y confianza, llevando a procesos de introspección y “aprender-haciendo”, y a mayor esfuerzo y dedicación (cf., Jovanovic, 1982; Ericson y Pakes, 1995; Berk et al., 2004). Por otro lado, la debida diligencia puede ser interpretada por el mercado como una “señal” de la calidad de la compañía, la cual puede reducir los problemas que enfrentan las compañías nacientes en encontrar recursos (i.e, como en los modelos de Sorensen (2007), and Ewens et al. (2019)).
Lo más probable es que ambos tipos de mecanismos—productividad y señalización—ocurran, y el propósito de Gonzalez-Uribe et al (2022) no es establecer un solo mecanismo. Sin embargo, una variedad de ejercicios sugiere que el efecto del Fondo ocurre a través de incrementos productivos. Por ejemplo, demostramos como luego de la asignación a la debida diligencia del Fondo, los aplicantes incrementan el número de tecnologías que usan para construir sus productos—una indicación fuerte de cambios en la manera en como operan que puede incrementar su productividad. En cambio, un mecanismo de señalización es menos probable puesto que las decisiones del Fondo acerca de la asignación a debida diligencia son privadas, y no son publicadas de manera externa. Mas aun, encontramos efectos similares para compañías con fundadores primerizos y seriales, y de tecnologías standard versus profundas. En cambio, si el mecanismo de señalización fuese primordial, esperaríamos ver efectos más pronunciados para las compañías con fundadores más inexpertos.
Las implicaciones principales del estudio de Gonzalez-Uribe et al (2022) es que los emprendedores enfrentan problemas de información que obstruyen su crecimiento, y la asignación a los procesos de debida diligencia de los fondos de capital de riesgo puede ayudar a mitigarlos. Esta evidencia amplia el impacto que se le reconoce a estos tipos de inversionistas en los centros de innovación, extendiéndose por fuera de sus portafolios de inversión, e incluyendo los efectos que tienen sobre las compañías que asignan a su debida diligencia. Los resultados complementan los estudios que demuestran como las aceleradoras de negocios (Gonzalez-Uribe and Reyes, 2021) y las competencias de negocios (Howell, 2020) juegan un papel similar en la economía.
¿Pero qué tan importantes son los efectos de los fondos de inversión sobre las compañías fuera de sus portafolios? Responder esta pregunta es difícil en el contexto del estudio de Gonzalez-Uribe et al. (2022) por varias razones. El portafolio de inversión del Fondo es pequeño, lo cual hace el trabajo estadístico difícil. Mas aun, no hay variación exógena en las compañías que terminan en el portafolio de inversión del Fondo. Nosotros proponemos un calculo sencillo. Comparamos los efectos de la debida diligencia del Fondo (los resultados del análisis) con lo que llamamos los efectos totales de inversión del fondo (la diferencia media en la trayectoria de los aplicantes que terminaron dentro y fuera del portafolio del Fondo, la cual incluye cualquier efecto de selección del portafolio del Fondo). Este cálculo sugiere que la debida diligencia tiene efectos de primer orden: el efecto de la debida diligencia del Fondo sobre compañías fuera del portafolio equivale a aproximadamente un tercio del efecto de inversión del Fondo sobre las compañías de su portafolio.
Mirando hacia el futuro, es probable que la importancia del efecto de la debida diligencia continúe aumentando. Lo que una vez fue en los años setenta una industria artesanal invirtiendo a través de “corazonadas” y conexiones personales en compañías con “productos ajustados al mercado”, hoy en día el capital de riesgo en un sector altamente competitivo que evalúa miles de compañías buscando capital semilla utilizando métodos sistemáticos de selección (Malenko et al. 2021). Las rondas de capital semilla, según Crunchbase, han incrementado en un factor de siete en la década después de la crisis mundial del 2008. Firmas prominentes como Andreesen Horowitz, New Enterprise Associates y Greylock, y variadas nuevos participantes, han venido levantando fondos dedicados a inversiones semilla (Teare, 2021). En este contexto, la debida diligencia por parte de los fondos de capital de riesgo se vuelve aún más importante, así como el valor que este proceso puede añadir al grupo cada vez más tecnológico y muchas veces inexperto de emprendedores que están fundado compañías y buscando levantar capital inteligente (Ewens et al. 2018).
Los resultados de Gonzalez-Uribe et al. (2022) también proporcionan un resquicio de esperanza con respecto a la propagación de la estrategia de inversión conocida como “rociar y rezar”, donde los fondos invierten cantidades menores en un número mayor de compañías en vez de apostar una proporción más alta de su capital y tiempo en un portafolio más pequeño. Varios estudios han articulado los costos potenciales de esta estrategia en términos de gobernanza: los fondos tienen menos tiempo e incentivos para monitorear y añadir valor a las compañías en su portafolio (Lerner y Nanda, 2020). La evidencia en Gonzalez-Uribe et al. (2022) demuestra que esta estrategia de inversión también puede traer beneficios para el ecosistema. Para implementar la estrategia de “rociar y rezar” los fondos terminan asignando a un mayor número de compañías en etapa temprana a sus procesos de debida diligencia que el estudio demuestra añade valor a las compañías fuera del portafolio. Entender la compensación entre el valor que los fondos de capital de riesgo pueden añadir dentro y fuera de sus portafolios es un área prometedora para investigación futura.
Referencias
Berk, J.B., Green, R.C., Naik, V. (2004) “Valuation and Return Dynamics of New Ventures.”
The Review of Financial Studies 17(1): 1-35.
Ericson, R., Pakes, A. (1995) “Markov-Perfect Industry Dynamics: A Framework for Empirical Work.” The Review of Economic Studies 62(1): 53-82.
Ewens, M., Gorbenko, A.S., Korteweg, A. (2019) “Venture Capital Contracts”, NBER Working Paper #26115.
Ewens, M., Nanda, R., Rhodes‐Kropf, M., (2018) “Cost of experimentation and the evolution of venture capital.” Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 128(3), pages 422-442.
Gompers, P.A, Gornall, W., Kaplan, S.N., Strebulaev, I.A. (2020) How do venture capitalists make decisions?, Journal of Financial Economics. 135-169-190.
Gonzalez Uribe, J., Klingler-Vidra, R., Wang , S., Yin, X. (2022) “Failed Venture Capital Fundraising Campaigns and Startup Growth: The Value-Add of Venture Capital Due-diligence for Venture Performance.” Presented at NBER Entrepreneurship Summer Institute. Available at: https://conference.nber.org/conf_papers/f171728.pdf.
Gonzalez-Uribe, J. Reyes, S. (2021) “Identifying and boosting “Gazelles”: Evidence from business accelerators.” Journal of Financial Economics 139(1): 260-287.
Howell, S. (2020) Reducing information frictions in venture capital: The role of new venture
competitions. J. Financ. Econ. 136: 676-694.
Jovanovic, B. (1982) “Selection and the Evolution of Industry”, Econometrica 50(3): 649-670.
Lerner, J., Nanda, R. (2020) “Venture Capital’s Role in Financing Innovation: What We Know and How Much We Still Need to Learn.” Journal of Economic Perspectives 34(3): 237-61.
Malenko, A., Nanda, R., Rhodes-Kropf, M., Sundaresan, S, (2021) Investment Committee Voting and the Financing of Innovation (June 14, 2021). Harvard Business School Entrepreneurial Management Working Paper No. 21-131, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3866854
Sorensen, M. (2007) “How smart is smart money? A two sided matching model of venture capital.” Journal of Finance 62(6): 2725-2762.
Teare, G. (2021) “How Seed Funding Has Exploded in the Past 10 Years.” Crunchbase news. October 28. Available at: https://news.crunchbase.com/venture/seed-funding-startups-top-vc-firms-a16z-nea-khosla/.
