Por Roberto Chang[1]
Las inminentes elecciones en Argentina han puesto en el centro del debate la propuesta dolarización oficial, esto es, el reemplazo de la moneda nacional, el peso argentino, por el dólar estadounidense. El candidato que propugna la idea, Javier Milei, ha anunciado que de ganar él las elecciones procedería a “dinamitar” el banco central [2] (no es claro si con sus economistas adentro). Sorprendentemente, ésta y otras posiciones radicales lo han elevado a una posición de favorito a llegar a la Casa Rosada.
Para observadores peruanos, la opción de eliminar el banco central puede sonar descabellada. Es indiscutible que en las últimas tres décades la economía peruana se ha comportado magníficamente desde una perspectiva macroeconómica. Y también hay consenso en que un factor crucial para ese desempeño ha sido la acertada conducción de la política monetaria y financiera por parte de nuestro Banco Central de Reserva (BCR).[3] Dada nuestra experiencia, la propuesta de Milei nos parece impensable.
Sin embargo, puede ser relevante recordar que, en ciertos otros momentos, propuestas de dolarización oficial fueron también consideradas seriamente en otros países de América Latina, incluyendo el Perú. En nuestro país, el interés por dicha reforma surgió con la aceleración de la inflación de los 1980s, que llegaría al final del primer gobierno de Alan García at ritmo anual de más de 7500 por ciento. Pero ya durante el gobierno anterior de Belaúnde la reforma había sido objeto de estudio y discusión al interior del BCR. De hecho, cuando la inflación anual llegó a tres dígitos, en 1983 el primer Encuentro de Economistas del BCR incluyó un panel sobre la posibilidad de dolarización oficial en el Perú.[4]
La llegada al gobierno de Alberto Fujimori significó que el BCR no sólo sobrevivió sino que se consolidó como institución, en particular reforzando su autonomía en la Constitución de 1993. Importantemente, las reformas de ese período prohibieron al BCR financiar deficits fiscales. Esto a su vez fue sostenible por la adopción de estricta disciplina fiscal, plasmada en reducción del gasto público y aumento de la tributación.
Uno podría preguntarse qué factores especiales en el Perú hicieron que el ajuste fiscal fuese factible y duradero, lo que permitió que la inflación en el Perú cayese rápidamente a niveles aceptables. Lo cierto es que el caso peruano demostró que derrotar inflación alta es posible cuando existe suficiente voluntad política para poner las cuentas fiscales en orden. Conversamente, sin compromiso fiscal, es improbable que la dolarización oficial resulte en beneficios sustanciales, como arguyo más adelante.
El éxito del programa de estabilización en el Perú significó que la dolarización oficial fue relegada al catálogo de políticas sugerentes pero abandonadas. Esto fue especialmente claro cuando la idea de dolarizar se puso otra vez de moda a finales de los 1990s, empujada especialmente por Steve Hanke de Johns Hopkins y Ricardo Haussman, entonces en el BID. La propuesta generó un intenso debate en otros países vecinos, pero en el Perú tuvo muy poco impacto.
Dicho debate, sin embargo, motivó nuevos esfuerzos para entender mejor las implicancias de dolarizar, que generaron lecciones y prescripciones que siguen influyendo hoy. Un artículo mío a principios del milenio resumió y comparó los costos y beneficios, con algún intento de cuantificación. [5] El lector interesado debería releer el artículo pero, para efectos de esta columna, quiero mencionar sólo un posible costo y un posible beneficio, aspectos que han recibido atención especial en el caso argentino. [6]
El costo al que me refiero es la pérdida del banco central como prestamista de última instancia al sistema financiero doméstico, asunto que fue modelado por primera vez en un artículo mío con Andrés Velasco [7]. La intuición básica es que la existencia de una moneda nacional significa que, en el caso de corridas bancarias o crisis financieras, el banco central tiene el poder de crear la liquidez necesaria para honrar las obligaciones de los bancos o instituciones financieras. Esto a su vez estabiliza expectativas, evitando así crisis puramente especulativas. En una economía oficialmente dolarizada, en contraste, el banco central no puede crear liquidez (es más, ni siquiera necesita existir), por lo que la economía necesita otros mecanismos que funcionen como prestamista de última instancia.
Un posible mecanismo de reemplazo es la constitución de un fondo de reservas, en dólares, que se utilizaría en caso de crisis especulativas para asistir a las instituciones financieras afectadas. En el caso de Argentina, Eduardo Levy Yeyati ha calculado recientemente que se necesitarían 20-25 mil millones de dólares para dicho efecto. [8] La suma es considerable, aunque no es inconcebible que el sistema financiero internacional acceda a financiarla. Quizá un obstáculo más importante es el problema de credibilidad: si el gobierno argentino fuese a reunir 25 mil millones de dólares, cuál sería la garantía de que dicha suma no sería empleada para fines otros que mantener la confianza en el sector financiero? Esto sugiere que el costo de perder al prestamista de última instancia sería bastante mayor que lo que inicialmente parece.
Por el lado positivo, un beneficio que Milei y otros mencionan es que la dolarización oficial llevaría a una disminución drástica del déficit fiscal argentino, déficit que es un problema crónico en ese país. El argumento es que la eliminación del peso argentino, al hacer imposible la financiación de déficits via creación de dinero, aumentaría el costo de los déficits tanto que el gobierno se vería forzado a reducirlos.
Es este argumento convincente? Como evidencia a su favor se menciona que los déficits argentinos fueron significativamente menores durante el período de convertibilidad en los 1990s que en otros períodos. Pero, por supuesto, una posibilidad importante es que el gobierno argentino de ese período estaba más comprometido con disciplina fiscal y monetaria que otros gobiernos. Más formalmente, no sé de trabajos econométricos que apoyen la hipótesis que una dolarización oficial lleva a más disciplina fiscal.
Finalmente, uno podría imaginar que el éxito de la dolarización en imponer disciplina fiscal podría deberse a que la dolarización vendría de la mano de un nuevo gobierno que, de alguna manera, estaría amarrado a poner la casa fiscal en order. Pero en ese caso, para qué dolarizar? Un gobierno capaz de imponer disciplina fiscal también debería ser capaz de establecer un banco central independiente que asegure la estabilidad de la moneda nacional.
Eso es lo que aprendimos del caso peruano en su momento. Como mencioné, la Ley Orgánica del Banco Central de 1992 y la Constitución de 1993 liberaron al BCR de la necesidad de atender demandas fiscales, posibilitando que la política monetaria se concentre en un objetivo único, la estabilidad de precios. Eventualmente esto se plasmó en el marco de política monetaria por metas de inflación, con el que el sol peruano se ha convertido en una de las monedas más estables del mundo. Y todo esto sin necesidad de dolarización oficial.
[1] Agradezco útiles comentarios de Javier Hamann, Eduardo Levy Yeyati, Norman Loayza, Mario Mansilla, César Martinelli, Martín Naranjo, Miguel Palomino, Gonzalo Pastor, Gonzalo Salinas, y Federico Sturzenegger.
[2] Por ejemplo, https://www.cronista.com/economia-politica/milei-campana-sin-filtro-desde-volar-por-los-aires-al-banco-central-hasta-alberto-titere/
[3] También en combinación con el MEF, como se menciona adelante.
[4] Esto lo sé de primera fuente no sólo porque estuve en dicho Encuentro sino también porque Renzo Rossini y yo, entonces recien llegados al BCR, propusimos el tema.
[5] Roberto Chang, “Dollarization: A Scorecard,” Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, Third Quarter 2000, 1-11. Una traducción al español es “Dolarización: Una Tarjeta de Resultados”, Boletín CEMLA, Vol. XLVII, 1, Ene-Mar. 2001, 12-22.
[6] Omito aquí discusión de otros costos y beneficios para limitar la extensión de esta columna. De ellos, quizá el más relevante es que la dolarización oficial eliminaría la posibilidad de ajustar el tipo de cambio real ante choques externos, en particular precios de commodities que son muy importantes tanto para Perú como Argentina.
[7] Roberto Chang y Andrés Velasco, “Financial Fragility and the Exchange Rate Regime,”, Journal of Economic Theory, 92 (2000), 1-34
[8] https://www.ft.com/content/ce580dc9-7b89-4c59-a0de-917ad8dc892e
