Un shock de ingresos sin precedente: ¿Lo aprovechamos?

Los fundamentos macroeconómicos de América Latina mejoraron marcadamente en la última década, ayudados por el boom de precios de materias primas que comenzó alrededor de 2002. Esto ha creado la sensación que, esta vez, los países de la región han hecho un manejo macroeconómico más prudente respecto a episodios anteriores de booms de términos de intercambio. Pero, ¿ha sido realmente así?

En un trabajo reciente, estudiamos el shock de términos de intercambio de la última década desde una perspectiva histórica, en especial comparándolo con el shock de los 1970s; y computamos una medida, muy ilustrativa, del shock de ingresos (‘ingresos extraordinarios’) asociado a estas mejoras de términos de intercambio. También documentamos los patrones de ahorro durante estos episodios y evaluamos el “esfuerzo” de los países por ahorrar dichos ingresos extraordinarios. De nuestro análisis se desprende que la magnitud de los ingresos extraordinarios derivados de este ultimo boom de términos de intercambio no tiene precedentes, al tiempo que el esfuerzo por ahorrarlo ha sido menor que en episodios anteriores.

El boom de términos de intercambio de última década en perspectiva histórica

Una mirada a las últimas cuatro décadas muestra que el único periodo en el que la región experimento un shock de términos de intercambio de magnitud similar el reciente fue durante la década de 1970. De hecho, en promedio, la magnitud de estos dos booms es bastante similar (Grafico 1).

Existe, sin embargo, una diferencia importante entre estos dos episodios en términos del impacto económico que tuvieron. Si medimos el aumento del nivel de ingreso domestico (‘income windfall’) derivado puramente de la mejora en los precios relativos (es decir, cuanto mayor es el ingreso bruto domestico, solo por el aumento relativo de los precios de exportación), encontramos que el shock de ingresos asociado al boom de términos de intercambios de la última década no tiene precedente, siendo varias veces mayor al experimentado en los 1970s (gráfico 2). Esto se debe a un mayor grado de apertura comercial y a que el último boom ha sido más prolongado. Pero además, el shock de ingresos reciente es impactante en términos absolutos: mientras el producto bruto interno de los países de la región (que es también una medida del ingreso domestico bruto a términos de intercambio constantes) creció, en promedio, cerca del 50%, el ingreso real domestico creció cerca del 90% (gráfico 2). La diferencia entre estas dos medidas refleja justamente el shock de ingresos asociado al boom de términos de intercambio (y solo midiendo el efecto precio directo!).

En términos acumulados, estos ingresos extraordinarios ascienden a alrededor de1 100% del PIB (equivalente a un 15% más de ingreso promedio por año durante todo el boom). Dentro de la región, Bolivia, Chile y Venezuela se destacan por ser los que más se beneficiaron, con ingresos extraordinarios acumulados equivalentes a 300% del PBI anual en Venezuela, y cerca del 200% en los otros dos países (gráfico 3). Brasil está en el otro extremo de la distribución, con ingresos extraordinarios considerablemente más bajos—mientras que las variaciones de los términos de intercambio de México y Uruguay durante la última década, según nuestra definición, no califican como booms.

Estas medidas ponen en evidencia la magnitud del shock de ingresos que los países de la región experimentaron en la última década. En este contexto, no parece tan sorprendente que estos países hayan mejorado sus fundamentos económicos marcadamente, incluso haciendo un ‘pequeño’ esfuerzo por ahorrar la bonanza. Para evaluar tal esfuerzo, estudiamos los patrones de ahorro en los distintos episodios.

¿Se ahorró más esta vez?

Si nos enfocamos en las tasas de ahorro agregado, la evidencia empírica sugiere que la respuesta de la región al último boom de términos de intercambio ha sido más prudente que en el pasado. De hecho, la mediana de la tasa de ahorro aumentó alrededor de 4–5 puntos porcentuales del PIB, en comparación a 2–3 puntos porcentuales en episodios anteriores. Esto ha sido acompañado por un incremento considerable de la tasa de inversión (de alrededor de 5 puntos porcentuales), en claro contraste con lo ocurrido en el pasado, aunque ha llevado, a su vez, a un debilitamiento gradual de las cuentas corrientes. ¿Significa esto que esta vez la región ha hecho un mayor esfuerzo por ahorrar los ingresos extraordinarios? No necesariamente. De hecho, si nos enfocamos en las tasas marginales de ahorro —medida por el aumento del ahorro extraordinario como proporción de los ingresos extraordinarios estimados— estas sugieren que los países de la región han ahorrado una proporción menor de los ingresos extraordinarios en esta ocasión (gráfico 4). Y este esfuerzo ha ido cayendo gradualmente desde la crisis de 2008–09 (ver paper). Asimismo, observamos que se está destinando una proporción cada vez mayor de los ingresos extraordinarios a la formación de capital (físico) interno en lugar de a mejorar la posición en activos externos netos (a través del aumento del ahorro en el exterior), reflejándose en un deterioro gradual de las cuentas corrientes.

Los beneficios de ahorrar estos ingresos extraordinarios

¿Qué podemos aprender de los patrones de ahorro durante episodios anteriores, en términos de su efecto sobre el nivel de ingreso post-boom? Un ejercicio econométrico simple muestra que ahorrar los ingresos extraordinarios durante el boom tiene beneficios altos en términos de ingreso post-boom, con una tasa de retorno cercana al 12% a 5 años de terminado el boom. Más interesante aun es que la composición del ahorro importa, siendo históricamente el retorno de ahorrar vía acumulación de activos externos significativamente mayor al de ahorrar vía inversión interna. No está claro si esto refleja los beneficios de fortalecer la posición externa neta o el costo de una mala asignación interna de los recursos durante el boom. Lo que sí observamos es que, en el pasado, este resultado parece haber sido especialmente cierto en el caso de América Latina.

En general, nuestros resultados indican que el fortalecimiento de los fundamentos económicos en la región durante la última década obedece principalmente a la magnitud de los ingresos extraordinarios derivados del boom de términos de intercambio, más que a un mayor esfuerzo por ahorrarlos, al menos a nivel agregado. Con tasas de ahorro que muestran una tendencia declinante y balances de cuenta corriente que continúan debilitándose, entender la dinámica del ahorro y la inversión en la región es clave.